Judy Rider·23 天前
深度剖析私募市场鸿沟：EquityZen的Phil Haslett谈AI、SaaS及二级市场
随着初创公司上市进程放缓，上市前买卖风投公司股份的市场变得日益活跃——甚至颇为火热。
EquityZen 自 2013 年起便活跃于这一市场。这家总部位于纽约的公司运营着一个私有公司股份的交易市场，为员工和其他股东提供了一种在公司上市或被收购前出售股票的途径。
摩根士丹利宣布计划于 2025 年 10 月收购 EquityZen，并于 2026 年 1 月完成这笔交易，将该公司纳入其麾下。
作为 EquityZen 的联合创始人和首席战略官，Phil Haslett 亲眼见证了二级市场的演变过程。Crunchbase News 采访了 Haslett，讨论了二级市场定价反映了当下最受追捧初创公司的哪些特征，为什么 AI 公司的估值溢价很高，而许多老牌初创公司的交易却折价，IPO 市场在除最大几家之外的现状，以及投资者为何正更仔细地审视硬科技领域。
以下对话经过编辑，以调整篇幅并提高清晰度。
Crunchbase News：第二季度是自 2021 年以来风投支持的 IPO 最强劲的季度之一，但 SpaceX 推动了许多活动。如果你剔除 SpaceX，上市市场对典型的后期初创公司来说开放程度如何？
**Phil Haslett：总体而言，我认为情况比三或六个月前要好。如果你是一家私有的后期科技公司，你大概本来也会等到 SpaceX 之后，所以那个障碍已经消失了。
科技市场也在走强。股市创下历史新高，科技股整体实现了强劲反弹。我预计我们正准备迎来比往常更繁忙的夏季。
另一个要考虑的因素是除 SpaceX 以外的 IPO 表现。一些公司上市时最初引发热情，随后势头放缓。Cerebras 的股价有所回落。因此，公司可能认为上市时机不错，但上市后的表现，用一个词来说就是“平平无奇”。
但在 AI 领域，我认为我们看到从生产曲线的各个阶段都有机会——从数据中心能源，到其中的技术，到算力调度，再到训练和推理的高效支出。在这个范围内有许多有趣的公司，我认为这有利于该领域的公司上市。
有少数几家公司进入了你的 Top 20，包括 Figure AI、Project Prometheus、Redwood Materials 和 Scale AI。这是否反映了从传统软件的持久性转移，还是投资者正在追逐少数稀缺的高知名度硬科技公司？
**Haslett：我认为这反映了一种主题性转变。进入该榜单的公司通常属于 AI 基础设施、太空科技和机器人领域。
如果我们认为这些行业将拥有代际级的增长机会，那么逻辑结论是每个板块都会有赢家。SpaceX 让人们思考太空和太空科技的机会，进而联想到国防科技。
同样的道理也适用于 AI 基础设施。如果市场规模巨大，并且我们看到了过去一年左右上市的公司，那么投资者有兴趣关注该领域的其他公司，这是合乎情理的。我认为这比单纯追逐稀缺的供给更重要。
这些业务通常资本密集度较高，可能比传统的 SaaS 公司需要更长的时间才能达到可预测的收入。二级市场投资者如何评估（定价）它们？
Haslett：如果一家公司需要更多资金，投资者必须决定整体机会是否大到足以证明值得等待更长时间并让公司再进行一轮融资。
如果你必须建工厂或获得监管批准，这可能会延迟公司提高估值或实现退出的能力。投资者会将这种延迟计入他们愿意支付的价格中。
二级市场投资者在进行与一级风险投资和增长型投资者相同的计算，所以可以想象，其中很大一部分已经包含在一级融资的“ headlines valuations”中。
变化的是，资本密集型公司现在有了更多融资选择。五或六年前，电池公司或新的芯片制造商可能几乎别无选择，只能增发股权。而在 2026 年，更多的信贷和基于资产的融资选择变得可用。
这很重要，因为这些公司中如果有表现不佳或面临资产被贱卖的困境，债权人和放贷人会优先获得赔付。二级投资者也必须将此因素纳入考量。
EquityZen 表示，平均交易价格比上一轮融资折价 38%，而许多 AI 交易则以溢价成交。这说明了私人市场的分化程度有多高？
**Haslett：我不知道这是否是定价错误。目前实际上存在两类私人公司。
一些公司并非以 AI 为第一优先级构建，不得不进行适应。许多公司在 2021 年那个疯狂繁荣时期以极高的估值进行了融资，并且可能此后再未融资。他们不得不重新思考战略，这可能会拖慢增长和执行速度。这种滞后会在折价中体现出来。
然后有一波新的公司浪潮，始于 2023 年及以后，它们是以 AI 为第一优先级的思维模式构建的。他们从白纸一张开始，运营可能更高效，并且给市场讲的故事更清晰。
其中一些公司正在快速以更高的估值进行融资轮次。二级市场投资者可能会支付溢价，因为他们相信公司的轨迹清晰，而且下一次估值上涨可能很快。
Airtable 是 2021 年那一批公司的例子。它大约以 100 亿美元以上的估值融资，但现在却以大幅较低的价格出售。它仍然是一家好公司，但当投资者将 20% 的增长速度与几年内从零增长到数亿美元的 newer companies（ newer companies）进行比较时，你可以理解为什么他们的兴趣会发生变化。
我们可能会看到更多那个时期融资的公司，其交易价格会低于 2021 年的融资价格。
过去几年，许多私人公司都在进行二级市场交易，因为他们尚未准备好上市。创始人应该在什么时候考虑建立公司批准的二级市场计划？
**Haslett：历史上，公司通常是在运营了五、六或七年之后才开始考虑流动性计划的，主要是为了奖励员工的耐心并提供早期投资者的流动性。
现在我们看到更年轻的公司开始参与受控的流动性计划和要约收购。
一个原因是人才留存。工程师和数据科学家是有限的，公司需要与它们竞争。二级市场流动性已变得更加常态化。
可用的解决方案比以前多了。例如，摩根士丹利已经显著增加了其要约收购活动的规模，随着投资者兴趣和可用工具的扩大。
还有更多的投资者需求。投资者越来越愿意通过要约收购或二级市场交易获得所有权。五年前，这要罕见得多。
目前，这是一个非常有利于创始人和员工的坏境，投资者愿意支持二级市场流动性，因为他们想要获得（进入机会）的机会。如果市场逆转，那个钟摆可能会反弹回去。
对于考虑投资私人公司股份的投资者，与公司上一轮融资的估值相比，二级市场价格向他们传递了什么信息？
**Haslett：我认为它给出了真正的价格。
一级估值是对投资者愿意支付金额的时点衡量，这些投资者通常获得了带有额外权利和清算优先权的优先股。
二级市场更能反映你现在口袋里实际能拿到的钱。对于拥抱二级市场流动性的公司，这些价格有助于员工、前员工和早期投资者了解他们股份的实际价值。
EquityZen 如何计算受欢迎程度，并区分持久的投资者需求和好奇或炒作？**
Haslett：我们的平台允许投资者（通常是零售的合格投资者）告诉他们对哪些公司感兴趣。他们可以浏览公司、审查我们的分析，并指出如果股票上市，他们愿意投资哪些公司，以及投资规模多大。
这给了我们一个关于我们的用户基础想要投资哪些公司以及投资多少的实时指标。它有助于指导我们将精力花在为哪些客户提供机会上。
我们最不想做的是与一个股东合作，但我们找不到买家；或者是与一个买家合作，但我们找不到待售股票。
最近二级市场的整合告诉了你市场的哪些演变信息？
**Haslett：2025 年底，二级市场领域有很多关于整合的讨论。Forge 收购了 Charles Schwab，EquityZen 被 Morgan Stanley 收购。
在我看来，这反映了市场的增长、二级市场流动性的日益普及，以及最大的金融机构开始关注这一领域。我不预计这种情况会改变。
你的数据显示，一些软件公司从第二季度开始重新以溢价交易。是什么将获得投资者信心的公司与仍然以深度折扣交易的公司区分开来？
**Haslett：执行。领导力和执行力。
这取决于公司是否有能力将遗留的 SaaS 业务转型为整个业务都启用 AI 的业务。你是否在使用 AI 工具来改进内部任务？你是否在为客户的产品构建 AI？
那些能够结合他们已经建立的粘性和客户忠诚度，以及他们的领域专业知识与 AI 的公司，将会做得很好。那些反应迟缓的公司将遭到重创。
六个月前，当像 Anthropic 这样的公司宣布推出网络安全或法律工具时，人们担心那些领域的公司价值会立即下降。我认为其中有些反应是本能的。
已经在使用你软件的客户是有耐心的，但他们也期望你不断改进产品，并给他们不换产品的理由。反应迟缓、或者太骄傲而不愿反应的公司，我认为将受到最严重的打击。
SAP、Oracle 和 Salesforce 1 是深深融入大型企业的软件示例。如果公司能让其产品运行良好并不断适应，它们仍然有望成为成功的独立业务。这归根结底是管理层的执行力。
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插图：Dom Guzman
