并不是你想象的那样：1亿美元的天使轮融资

《每一轮融资都被报道》，这暗示种子轮融资的规模已经发生了实质性变化。

尤瓦尔·莱昂·卡普兰（Yuriy Leonidovich Kaplan）在一周前还不存在的公司上筹集了10亿美元。Project Prometheus（普罗米修斯计划）起步便带着62亿美元资金。Unconventional AI（非传统AI）在成立两个月后就达到了4.75亿美元。

很容易阅读这些标题并得出结论：创业融资模式已被重写，AI 是千载难逢的机会，需要千载难逢的资本。

我们不同意。数据也证明了这一点。

生物科技界的先例

埃莉·麦克唐纳

在斑马资本，我们在生物科技领域——这个拥有最悠久风投超大型首轮历史的市场——建立了深厚的专业知识。

生物科技的超大型种子轮之所以常见，是因为科学需求，用300万美元无法开展第一阶段试验，但回报曲线往往令人谦卑。生物科技领域的大额首轮为首轮投资者产生了一些强有力的成果……以及一个非常长的回报温和的尾部。我们在生物科技界观察到这一趋势的经验促使我们整理了一个数据集，并更广泛地检验了我们的直觉。

我们抽取了过去15年（大约200笔交易）所有能找到的公开的1亿美元以上的首轮，发现只有20%有退出记录。其中，只有少数几笔提供了我们所谓的风险投资回报：首轮投资者的倍数回报率（MOIC）达到10倍或更高。换句话说，大约1%的公开筹集了1亿美元或更多首轮融资的公司，其回报证明了该资产类别的合理性。事实证明，资本密集度实际上反而阻碍了风投回报。

这一分布将在今年几笔布局恰当的AI成果推动下得到改善。仅 OpenAI 和 Anthropic 在退出时，就将使数据集中的异常回报数量增加一倍。但即便在那里，首轮投资者的回报数学逻辑也较为微妙。据报道，首轮投资者在 OpenAI 预期的 IPO 估值下，正在寻求30-40倍的回报。

这是一个极好的结果，但它也是以往世代代际成果给早期机构投资者带来的回报的一小部分。

红杉资本和 Kleiner Perkins 都将他们在谷歌的支票本金大约从1250万美元变成了约40亿美元，据报道回报率在300倍左右。第一轮资本报告称，他们将大约50万美元投资于优步变成了25亿美元——近5000倍。

这些是指数级的巨大成果。为什么？区别不在于公司质量，而在于入场价格。那些历史投资者以留有增长空间的价格入场，从而让上行空间得以真正复利增长。

超大型轮次是真实的，但它并没有取代市场

自2018年以来，5000万美元以上的种子轮融资数量呈爆炸式增长。但传统规模的轮次也在增长。那些吸引眼球的轮次只是实际获得融资的一小部分，更是产生风投规模资本回报的一小部分。

此外，人们现在视为 AI 赢家的公司最初都很小，这进一步强化了这一点。

Cursor 的第一轮融资不到1000万美元。ElevenLabs 的是200万美元。Legora 的是1100万美元。Sierra 的是2500万美元。即使在前沿模型层，Cohere 的第一轮融资也只有500万美元。今天，这些公司的估值都超过50亿美元，并产生数亿美元的收入。

不到1000万美元的 Cursor 是更具代表性的数据点。起步就带62亿美元的 Project Prometheus 是个例外。

资本密集度不是护城河

筹集巨额首轮并不意味着公司更有可能为投资者产生风投规模的回报。有时这是开展业务的必要成本，但风投数学逻辑是无情的。

高入场价格留出的上行空间增长空间较少，无论潜在机会如何。在过去每一波技术浪潮中行之有效的策略，是在价格留有上行空间的情况下，投资于资本高效的公司，以获得有意义的所有权。

这种策略在2025年不会制造轰动性的头条新闻。但它是从谷歌到优步再到 Cursor 的历史数据一致印证的做法。

如今一些超大规模种子轮的AI公司肯定会带来10倍以上的倍数回报（MOIC），就像每个时代都有少数赢家一样。但过去15年的数据是一致的，围绕这些异常情况而非规律建立投资组合，是一个有着长期输记录的赌注。

埃莉·麦克唐纳是斑马资本（Bison Ventures）的合伙人，她结合了十年的基础设施和技术投资经验以及系统工程背景，支持构建下一代前沿技术公司的卓越创业者。此前，麦克唐纳是 G2 Venture Partners 的投资者，专注于增长阶段的气候科技公司。她最初在巴克莱银行（Barclays）的电力和公用事业集团工作，随后在摩根士丹利基础设施合作伙伴（Morgan Stanley Infrastructure Partners）工作，在那里她在能源、基础设施和项目融资方面积累了深厚的专业知识。

相关 Crunchbase 查询：

相关阅读：

插图：Dom Guzman